撰文 | 李信馬
題圖 | 虎牙直播
11月12日下午，虎牙公布了2025年第三季度財報。財報顯示，該季度，虎牙公司總收入達16.9億元，創(chuàng)近九個季度以來新高，同比增速提升至約10%。
從財務(wù)的角度來看，這是一份堪稱優(yōu)秀的答卷。首先是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)反彈，直播收入達到11.6億元，高于去年同期水平，呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇；其次是新業(yè)務(wù)增長迅速，虎牙游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他業(yè)務(wù)的收入5.3億元，同比增長約30%，占總收入的比例提高至31.5%。在非美國通用會計準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，凈利潤3630萬元。
不過在收入和利潤之外，專業(yè)運營構(gòu)建的內(nèi)容生態(tài)壁壘，以及在短視頻平臺競爭背景下仍然穩(wěn)健的MAU表現(xiàn)，則更讓筆者長期看好虎牙。2025年第三季度，虎牙總MAU達到1.62億。與之相左的是，不少垂類直播平臺早已呈現(xiàn)流量失控。
一、虎牙靠什么守住了基本盤？
互聯(lián)網(wǎng)的常識是“二八定律”，是“大魚吃小魚”，因此追求大平臺是所有互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者的本能。而直播平臺和大主播之間的關(guān)系，像是硬幣的兩面，彼此依存卻又各自獨立。主播的流動就像球員轉(zhuǎn)會一樣，是商業(yè)博弈的正常體現(xiàn)。不過，博弈一旦破裂，卻會變成雙方的“試金石”。
抖音、快手入局游戲直播，曾被認為是搶了虎牙和斗魚的蛋糕，部分游戲主播也隨之跳槽。但現(xiàn)在來看，抖音雖然坐擁龐大的流量池，但不會把所有流量灌給游戲直播，虎牙的用戶基本盤也沒有隨離開的主播一并大規(guī)模流失，而是保持穩(wěn)定，同時新的主播也在不斷涌現(xiàn)。
在今年5月，原《英雄聯(lián)盟》職業(yè)選手，現(xiàn)游戲主播MLXG（劉世宇）入駐抖音，最初其直播實時在線用戶數(shù)超過10萬，隨后幾個月便迅速下跌至1萬以下。這并非個例。
與此同時，在虎牙，MLXG等主播空出的位置迅速被如楚河、姿態(tài)等老牌主播，和三角洲頂流楊齊家等新主播頂替。下面圖片中是12日晚間，來自虎牙（左一、左二）和抖音（右一、右二）的英雄聯(lián)盟頭部主播的實時直播數(shù)據(jù)對比?？梢钥吹?，虎牙的主播熱度要更高。
而當(dāng)下熱度居高的射擊類游戲，我們同樣找兩個平臺頭部（同左右）的主播對比，在虎牙，三角洲頭部主播楊齊家當(dāng)天暫未開播的情況下，也呈現(xiàn)了類似的情況。
互聯(lián)網(wǎng)的過往經(jīng)驗為何失靈？直接原因在于兩個平臺的用戶畫像存在明顯的差異，虎牙的核心用戶群體是以硬核游戲玩家為主，他們喜歡的不只是“整活”，而是對游戲直播的沉浸式體驗，這對游戲直播的專業(yè)性、賽事實時性、戰(zhàn)術(shù)分析深度有著極強的剛性需求；而抖音用戶打開App的核心動機是“刷短視頻”的碎片化娛樂，進入直播間多為被動觸發(fā)。這種用戶層面的差異，導(dǎo)致主播轉(zhuǎn)到抖音，會面臨“水土不服”。
其實相比之下，抖音的游戲直播做的已然不錯，同為短視頻平臺的快手，游戲直播數(shù)據(jù)較上述二者差了不止一個數(shù)量級。
此外，在聚焦游戲用戶目光的賽事方面，虎牙布局的賽事生態(tài)已清晰地囊括版權(quán)賽事、自制賽事、全民賽事三層賽事體系。2025年第三季度，虎牙上線了近100項版權(quán)賽事以及約40檔自制賽事和PGC節(jié)目。
以《英雄聯(lián)盟》為例，版權(quán)賽事方面，近期虎牙直播的英雄聯(lián)盟S15全球總決賽，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一?；⒀雷灾频氖讉€英雄聯(lián)盟國際職業(yè)賽事——《英雄聯(lián)盟亞洲邀請賽》，則在抖音、微博、B站、快手等平臺席卷了過百個熱搜話題，讓虎牙在S賽這道“主菜”前便吃盡了流量。
英雄聯(lián)盟S15全球總決賽期間部分虎牙直播間
在面向下沉市場的全民化電競賽事中，虎牙則持續(xù)推進村運會、校運會、省運會模式，通過線下場景反吸流量，同時融合文旅、非遺、消費、教育等產(chǎn)業(yè)，打造復(fù)合型內(nèi)容產(chǎn)品。無論是“電競魯超”山東瑯琊杯，還是在多省市落地的虎牙村運會，都引發(fā)了地方性熱議。
這一系列賽事與游戲直播生態(tài)的構(gòu)建，形成了強大的護城河，讓虎牙成為“鐵打的營盤”。在昨晚的財報電話會議上，虎牙公司聯(lián)席CEO兼高級副總裁黃俊洪就提到，回流頭部主播的數(shù)量明顯增長，也一定程度上印證了上面的判斷。
二、守住基本盤的虎牙，卻不再只是一家游戲直播公司
以往，我們對直播平臺的認識，就是一個大舞臺，用戶為看主播而來，商業(yè)模式也來自打賞抽成。
而現(xiàn)在，這一模式正在被加速改變。游戲直播和賽事組成的虎牙內(nèi)容生態(tài)，不再僅僅是營收手段，同樣是核心資產(chǎn)，支撐著虎牙進一步開拓更多元的商業(yè)變現(xiàn)場景，也為主播帶來了更多元的收入來源。
三季度，虎牙直播之外的游戲服務(wù)等收入已占到總收入的31.5%，并且同比增速高達約30%。黃俊洪在財報電話會議上預(yù)估，虎牙在站外可觸達的用戶規(guī)模過億，這份積累多年的流量勢能，為道具售賣、發(fā)行等業(yè)務(wù)提供豐沛的增長動能。
從游戲直播平臺向游戲生態(tài)服務(wù)商的轉(zhuǎn)型道路上，虎牙正致力于為游戲廠商打造“分發(fā)聯(lián)運+內(nèi)容營銷+道具服務(wù)”的一站式解決方案。
“依托我們對直播生態(tài)的深耕，和對游戲生態(tài)的不斷加強的協(xié)同能力，我們與游戲廠商的合作不斷加深，道具SKU進一步豐富，這帶動本季度道具售賣收入同比增長超過200%，特別是在《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯(lián)盟》《暗區(qū)突圍》《PUBG mobile》等游戲上，成績尤為亮眼?！秉S俊洪說。
同時，上文中的自制賽事也在游戲服務(wù)的范疇內(nèi)，包括三角洲D(zhuǎn)DC鉆石冠軍賽、Dota2不朽杯、LOL傳奇杯、王者雷霆杯等虎牙自制賽事在各游戲圈內(nèi)也是耳熟能詳。此外，虎牙也在深挖賽事周邊的潛力，打造標(biāo)桿性線下活動IP，如Hyper嘉年華、S賽觀賽活動等。
在游戲發(fā)行方面，黃俊洪還重點提到了一款游戲——《鵝鴨殺》手游。這款社交推理游戲的PC版本曾風(fēng)靡一時。目前，手游的預(yù)約量在測試階段已經(jīng)快速突破1000萬。值得一提的是，虎牙還為這款游戲制作了首檔自制綜藝《鵝斯卡之夜》，節(jié)目集結(jié)大司馬、呂德華、JY戴士、米勒、WE957、狂魔哥、囚徒、asaki大人等全網(wǎng)多平臺頭部主播與跨界嘉賓，秀了一波人脈。
如果說此前的虎牙是棲居游戲產(chǎn)業(yè)下游，通過打賞變現(xiàn)的模式“喝湯”?，F(xiàn)在的虎牙已經(jīng)借助內(nèi)容與流量優(yōu)勢，吃上了中游發(fā)行的“肉”。若《鵝鴨殺》手游符合預(yù)期，那這既會是虎牙游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的首次體系化認證，也會讓虎牙迎來一波看漲。
三、長坡厚雪，未來可期
今年9月，華爾街大行摩根士丹利曾發(fā)布題為《重回增長，聚焦新業(yè)務(wù)》的研究報告，報告中預(yù)計，虎牙的收入、毛利率、Non-GAAP運營利潤等指標(biāo)將有望繼續(xù)提升。
11月5日，匯豐環(huán)球研究亦發(fā)布最新研報，將虎牙的股票評級由“持有”上調(diào)至“買入”。研報認為，虎牙近期股價經(jīng)歷了過度回調(diào)，但公司基本面在不斷改善，游戲服務(wù)業(yè)務(wù)前景可期。
分析師表示，虎牙的基本面改善主要體現(xiàn)在直播收入有望提升、用戶使用時長市場份額擴大、和游戲相關(guān)服務(wù)收入增長三個方面。據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)監(jiān)測，虎牙的直播業(yè)務(wù)流水趨勢近期獲得改善。同時，Quest Mobile數(shù)據(jù)顯示，虎牙在用戶使用時長方面持續(xù)擴大市場份額，從主要競爭對手處繼續(xù)獲取用戶關(guān)注。
對《鵝鴨殺》手游的發(fā)行，匯豐方面認為，憑借虎牙在內(nèi)容制作、賽事運營及主播資源方面的優(yōu)勢，《鵝鴨殺》手游有望進一步拓展派對游戲玩家群體，為虎牙打開新的增長曲線。
而虎牙三季度的財報，也基本驗證了這些判斷。不過，筆者認為，在行業(yè)的角度來看，還有一大一小兩個利好的因素。首先，整個電競行業(yè)目前處于上升期，根據(jù)中國音數(shù)協(xié)發(fā)布的《2024年中國電子競技產(chǎn)業(yè)報告》顯示，2024年中國電競產(chǎn)業(yè)實際銷售收入達275.68億元，同比增長4.62%，其中直播收入占比80.84%；電競用戶規(guī)模達4.90億，同比增長0.42%。
在電子競技全球化和主流化國際背景下，電競產(chǎn)業(yè)收入在歷經(jīng)兩年下滑后迎來回暖，大眾認可度逐漸走高，各地方政策扶持力度也在不斷增強，產(chǎn)業(yè)生態(tài)也日趨完善，在賽事推廣、俱樂部培育、海外營銷以及合規(guī)自律等方面均取得了可圈可點的成績，國際交流合作日趨頻繁緊密。
作為產(chǎn)業(yè)觸點多元的虎牙，則更容易分到整體的蛋糕，這是一條“長坡厚雪”的賽道。
其次，深耕電競內(nèi)容與賽事的虎牙，無論是對老牌《英雄聯(lián)盟》《王者榮耀》《穿越火線》等游戲，還是對《無畏契約》《三角洲行動》《暗區(qū)突圍》等新游，都有著構(gòu)建主播生態(tài)、電競生態(tài)、用戶社區(qū)的戰(zhàn)略意義。這一點也不只是收入層面能夠衡量的游戲生態(tài)價值。
